国债净融资+新增地方债发行第34周（8/19-8/25）为3964亿，第35周（8/26-9/1）4059亿，年初至第34周累计5.7万亿，进度达到63.4%，已超过去年同期进度◆◆。总体来看8月政府端融资明显提速，本月国债净融资+新增地方债发行达到1.96万亿，预计仍是社融的主要支撑项■◆★。
当前为什么关注现金奶牛类股票◆◆◆：以自由现金流收益率为选股因子的美国现金奶牛指数及其在A股的复刻指数均具备穿越牛熊的韧性，长期超额显著；长期视角下，高现金流/高盈利/高增速存在不可能三角★◆★，而近一年以高增速为代表的景气投资弱势■★★，当下具备高现金流和高盈利的现金奶牛类股票或更值得关注★■■★◆■。现金奶牛股票池筛选：2000-2023年年报现金及现金等价物最大值超90亿；2001-2023年年报现金及现金等价物同比增速至少连续4期为正；2000-2023年年报经营活动现金流量净额-当期折旧与摊销至少连续8期为正；排除大金融板块■★■；排除已退市股票。
新东方-S(09901.HK) 海外公司深度报告:激荡教培三十载，而今迈步新征程
2、消费是经济发展的结果而非原因，当前中国消费需求不足的前置原因更多是供给侧的结构性问题，因此治本的解决之道在于改善供给结构★■★■。经济下行周期是市场经济主体实现优胜略汰所必需经历的过程，通过大规模需求刺激过度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能会加大债务风险。因此当前实施供给侧结构性改革叠加温和的需求刺激可能是一个较好的方案★■◆。
财联社8月27日电，财政部◆◆◆■★★、商务部◆■★■、文化和旅游部、海关总署、税务总局近日印发《关于完善市内免税店政策的通知》（以下简称《通知》）■★◆■，明确自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》（以下简称《办法》）规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。
广电计量(002967.SZ) 深度报告:服务科技创新的第三方计量检测龙头-20240815
轻资产行业的现金奶牛范式◆■◆★：杠杆不是轻资产行业分化的主要逻辑，轻资产行业的商业模式可以划分为渠道驱动的“推力■◆◆”和品牌/产品驱动的“拉力◆★”◆■◆★★。行业天然有分化，越靠近产业链下游越趋近品牌驱动，毛利率角度品牌驱动产品驱动。1）消费大类行业先有渠道的“推力”，后有品牌的“拉力”。2）非消费大类行业（部分制造业+计算机+环保）的盈利驱动模式为产品驱动+渠道驱动★■◆，该驱动模式各项要素投入较多，现金流易受到影响◆■◆■，因此模式上天然不利于现金积累。
投资策略■◆★■：从基本面端看，当前统计局数据及高频地产销售数据基本已经证伪了复苏的判断，且我们最应当关注的价格指标，特别是二手房价，尚未看到线月一线城市需求端放松所带来的脉冲已经结束◆■，当前处于政策真空期，如无超预期政策出台，市场将继续磨底。
风险提示◆■◆■★◆：政策落地效果不及预期、行业基本面超预期下行◆◆、房企信用风险事件超预期冲击★■◆。
澳华内镜(688212■◆■◆◆◆.SH) 深度报告◆★■◆★:国产软镜龙头，旗舰机型引领新成长
华润三九(000999■◆.SZ) 深度报告:自我诊疗引领者，中药价值创造者
特殊再融资债无发行★■■。城投债第34周净融资-242亿，第35周预计-578亿◆◆◆★■。
阿里巴巴-SW(09988.HK) 海外公司深度报告★■■:电商深度研究系列五■■◆★：阿里巴巴：外部竞争趋缓★★★◆★◆，88VIP和全站推广有望带动主站可持续增长
1、2024年二季度中国经济增速回落，消费是主要拖累★◆■。中国消费低迷的原因有◆★◆■：（1）工资增速放缓◆★◆，既有总需求偏弱也有结构性供过于求的供给问题；（2）居民消费倾向明显低于疫情前，主要是劳动岗位供给问题◆◆■◆■；（3）房地产行业发展停滞，主要是房地产企业的供给能力问题。
行业：量价持续承压。1）商品房相对销售规模仍处于低位◆★■，累计同比降幅收窄但单月降幅扩大：2024年1-7月，商品房销售额53330亿元，同比-24◆◆★◆■★.3%，降幅较1-6月收窄了0.7个百分点；7月单月◆★■，商品房销售额同比-18★★★.5%■◆★★，降幅较6月扩大了4★◆.2个百分点。2024年1-7月，商品房销售面积54149万㎡，同比-18.6%★■★■■◆，降幅较1-6月收窄了0■◆★.4个百分点；7月单月，商品房销售面积同比-15.4%，降幅较6月扩大了0.9个百分点◆■◆◆■。销售累计同比降幅收窄有基数降低的原因，从销售规模看■★★◆◆★，Q2地产利好政策带来的脉冲在7月基本收尾。相对历史同期★◆，7月单月的商品房销售额和销售面积仅分别相当于2019年同期的50%和48%■★★■★◆，仍在走低。2）新房价格降幅扩大，相对二手房持续承压■■◆■：2024年1-7月■■◆，全国商品房销售均价为9849元/㎡，同比-7■■■◆.0%；7月单月，商品房销售均价9942元/㎡■◆■★★◆，单价重新回落至1万以内，同比-3.7%◆★，较6月扩大了3.9个百分点。从城市维度看，2024年7月◆■■，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比-5.3%，降幅较6月扩大了0.4个百分点；70个大中城市二手住宅销售价格同比-8◆★★■★.2%，降幅较6月扩大了0.3个百分点；考虑到二手住宅降价幅度对潜在购房者的决策影响，2024年新房价格仍面临较大压力。
从资源配置模式探现金流创造框架：考虑先从资源配置模式对行业进行分类，再逐类提炼范式◆■★。1）将重资产行业定义为近10年固定资产和在建工程占总资产比重大于25%的行业业定义为重资产行业，反之则定义为轻资产行业。2）将十年平均资产负债率大于45%的一级行业定义为高负债行业，反之则为低负债行业。
商业模式决定现金含量，而商业模式的本质是配置资源以有效获取利润从而实现企业价值。重资产行业为规模的现金奶牛，轻资产行业为模式的现金奶牛。重资产高负债现金奶牛全收益指数在下跌周期防御性最强，品牌+渠道驱动现金奶牛全收益指数受大盘影响最小、斜率稳定★■◆★，重资产低负债现金奶牛全收益指数的弹性最大。2021年以来★■◆，重资产高负债型持股体验最好。择时上，需结合产业周期■■★◆，优选股票在产业周期出清至估值磨底时买入，并关注个股和行业的基本面变化◆★。
社服行业快评◆■■★■:免税行业点评-市内免税新政落定，延展离境免税时间与空间，助中线成长
宝立食品(603170■■★.SH) 深度报告:定制化复合调味品龙头，持续扩品拓宽成长边界
重资产行业的现金奶牛范式：重资产企业的折旧摊销规模提升净利润现金含量◆◆★★，而股权自由现金流受开支侵蚀◆◆■◆★★；高负债通过财务费用侵蚀净利润■◆★，高负债提升了净利润现金含量■★★■★■。1）重资产高负债行业内个股分化不大，“赢家通吃”效应明显，营收超额靠资产规模和质量驱动◆■◆★。从★◆★★★“产能为王”的盈利驱动逻辑出发★■■，重资产■■、高负债行业的“含金量”来自负债前置提质增效保障行业地位，稳固◆◆■◆★★“护城河■◆■★■★”保障盈利稳定的高，形成较为稳定的穿越周期的良性循环。2）重资产■◆★■■，低负债行业定价方式决定其■■★“成本驱动◆★◆★■”的盈利模式■★■★★◆，成本优势驱动下收入从净利润传导至现金流，改善分红比率。
风险提示：本文所列举个股仅作复盘★◆◆■★，不作为投资推荐依据；海外货币政策节奏和幅度的不确定性★★◆◆；海外局部地缘冲突风险★★◆◆★◆。
板块：本月跑输沪深300指数2.2个百分点★◆★◆◆◆。自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌5■★◆◆◆.7%，跑输沪深300指数2◆■.2个百分点◆■■，在31个行业中排23名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计★■■■◆，板块2024年动态PE为12.9倍★■◆★，比2021年的底部估值水平（10.0倍动态PE）高29◆■★.6%★◆■★◆。
新增专项债第34周（8/19-8/25）发行1354亿，第35周（8/26-9/1）发行3817亿★◆■◆。至第34周累计2.2万亿■◆■◆，发行进度达到56.1%，落后于过去两年◆◆。8月新增专项债发行计划5767亿◆★◆■■，实际发行7970亿，远超计划。9月计划发行6024亿■◆★◆■，预计仍然保持较高发行速度★■。
国信社服观点：1、市内免税店新政落定，有望延展离境免税经营时间与空间，助力免税业中长线）新政后出境人群离境前60日内均可市内免税店购买，较此前机场离境区有限的购物时间可有效增加；2）免税经营面积扩容，从机场口岸离境区延伸至未来22个城市27家市内免税店区域■■◆★◆，可提供更丰富的免税品类、SKU等购物机会，进而进一步截留出境人群海外消费◆◆★★★■，助力免税行业中长期发展。2◆★◆■★、短期来看★■◆◆，旅游零售整体受出境恢复节奏及消费环境影响，且市内免税消费习惯需培养，预计需要一定培育期，但未来若消费企稳复苏■◆★◆★，市内免税有望成为免税龙头打造第二增长曲线■■◆★★■、市内免税店经营要求具全国范围内免税经营资质的运营商绝对控股◆■★■◆，直接利好持牌免税运营商（中国中免◆◆■◆★、王府井、格力地产（珠免拟注入）），其中中国中免最直接受益（其存量市内免税店可直接转换，且拟参股中出服49%股权等◆★◆■■，直接卡位京沪离境免税最核心区域，且京沪暂无新增设门店，存量门店优势更突出）。风险提示■★★■■：宏观经济疲软、出境客流及消费力恢复不及预期★■■■◆、香化周期波动及竞争加剧、政策风险及新项目可能不及预期等风险。
